В последнее время экономисты всё внимательнее прислушиваются к сигналам с развивающихся рынков, пытаясь разглядеть в них угрозу для мировой экономики. Это неудивительно: за последние четыре года фондовые котировки и стоимость активов на глобальной периферии зачастую росли быстрее, чем в центрах мировой экономики. Даже если сравнивать их динамику с ситуацией в США, где избрание Дональда Трампа запустило один из самых мощных повышательных циклов за последнее столетие, есть чему впечатлиться. С 1 ноября 2015 года индийский индекс Sensex вырос в 1,51 раза, бразильский Bovespa — в 2,34 раза, а аргентинский Merval — в 2,61 раза. Это происходило на фоне повышения S&P на 45,4%, а общеевропейского Euro Stoxx 50 — всего на 6,1%. Подобные диспропорции вызвали повышение доходности вложений, увеличили корпоративные заимствования и создали общее впечатление нового «пузыря». Сравнения ситуации с 1997-м и даже с 1980-ми стали появляться практически ежедневно.
Однако каждый новый экономический цикл во многих существенных моментах отличается от предшествующего, и с 1970-х я бы не назвал ни одного, который можно было предсказать, изучая исключительно предпосылки предыдущего. И сегодня, размышляя о предпосылках обвала на развивающихся рынках, следует отметить ряд моментов, порождающих сомнения как в его скором начале, так и в его разрушительной силе.
Страшен ли обвал на развивающихся рынках?
Во-первых, кризис с периферии за последние полвека приходил лишь однажды — в 1997 году, и, если говорить достаточно строго, глобальным он так и не стал. Да, американские индексы обвалились на 9–11%, но в США и Европе не случилось не только рецессии, но даже ни одного квартального спада.
Кризис с периферии за последние полвека приходил лишь однажды — в 1997 году, и глобальным он так и не стал
При этом катастрофа на азиатских рынках имела весьма масштабный эффект по двум причинам. С одной стороны, речь шла о целом регионе, который воспринимался в мире как воплощение единой модели развития (см.: The East Asian Miracle. Economic Growth and Public Policy, Washington (DC), Oxford: The World Bank & Oxford Univ. Press, 1993) и считался главной опорой глобального роста. Последовательное распространение кризиса в рамках этого региона поддерживало панику на протяжении многих месяцев и потребовало самых значительных мер поддержки, которые до этого осуществляли международные финансовые организации. С другой стороны, причина кризиса — активный экономический рост и закредитованность экономики извне без достаточных валютных резервов — была типичной чертой того времени (взять хотя бы мексиканский кризис 1994 года), и именно поэтому кризис распространился за пределы Восточной Азии и завершился лишь в начале 2000-х.
Сегодня в мире нет регионов, которые могут оказаться синхронно охвачены кризисом и обладают таким же значением для мирового хозяйства, каким обладала Восточная Азия во второй половине 1990-х. Помимо этого, нужно иметь в виду, что мировая финансовая организация стала намного более совершенной, а её основные субъекты оперируют на порядок большими суммами, так что реакция будет более быстрой (примером может служить ситуация в Аргентине летом 2011 года, стремительно урегулированная самым крупным в истории МВФ кредитом stand-by). А если же говорить о странах, где сейчас на фоне «пузырения» экономики заметна политическая нестабильность — от Чили до Ливана, от Эквадора до Турции, то даже исчезновение их с карты мира никаким кризисом не чревато.
Во-вторых, есть Китай, который занимает в мировой экономике совершенно особое место и при этом выступает образцом самого разнузданного завышения цен на активы. Однако в этом случае мне также не кажется, что в нём можно видеть «бомбу» под мировой экономикой. Фондовый рынок в этой стране находится в стагнации уже несколько лет (Shanghai-A индекс сегодня на 12,6% ниже значений по состоянию на четыре года назад); спекулятивные вложения иностранцев практически отсутствуют; экономика закредитована, но в юанях и перед местными банками, которым государство всегда сможет помочь, создав в случае необходимости фонд плохих активов. К тому же период наиболее быстрого роста цен на недвижимость и активы завершился в 2017–2018 годах, и в последнее время экономика постепенно адаптируется к «новой нормальности»: цены стабилизируются, товарные запасы и нераспроданная недвижимость постепенно оказываются востребованными рынком.
Если замедление китайской экономики будет прогрессировать, но не спровоцирует классический кризис (строго говоря, мы даже не знаем, что это такое, так как ВВП КНР в последний раз сокращался в «доисторическом» по меркам мировой экономической динамики 1976 году), это даст мощный толчок развитию сопредельных стран — от Вьетнама и Индонезии до Малайзии и Мьянмы, которые выиграют от переноса туда предприятий западных концернов, не допустив существенного снижения глобального роста. И даже если предположить худший сценарий, стоит заметить, что кризис в Китае резко уронит цены на ресурсы — что обеспечит индустриально развитому миру снижение издержек и скорее поддержит, чем ослабит, их экономики через переориентацию потребительских расходов.
В-третьих, сегодня в мировом масштабе сложилась уникальная ситуация на финансовых рынках: процентные ставки до доллару составляют 1,5–1,75% годовых, а в евро они зачастую уходят в отрицательную зону (тут можно напомнить, что в момент начала кризиса 1997 года учётная ставка ФРС составляла 5,5%, а Бундесбанка — 3,3%; в период, предшествовавший началу масштабного долгового кризиса 1980-х годов, показатели находились на уровнях в 19,5% и 7,50% соответственно). Поэтому сейчас организовать масштабные операции по «спасению» сталкивающихся с кризисами периферийных экономик намного легче, чем прежде (а в 1970-е и 1980-е годы такая задача, собственно, и не ставилась вообще). Западные страны сегодня имеют возможности quantitative easing, несопоставимые c прежними, и ни одна из развивающихся стран (кроме Китая) не обладает экономикой такого размера, поддержка которой стала бы значительной проблемой. Поэтому само по себе раздувание кредитного и фондового пузыря на латиноамериканском, прежде всего, рынке, не кажется мне серьёзным предвестником катастрофы.
В то же время всё это не означает, что ситуация в мировой экономике сегодня стабильна. Если взглянуть на Соединённые Штаты, то мы увидим, что с момента, предшествующего началу обвала в октябре 2008 года, базовый индекс S&P500 вырос в 2,5 раза при росте реального ВВП на 21,3%, чего не наблюдалось до этого никогда прежде. При этом американский корпоративный долг поднялся почти до 50% ВВП, превысив уровень 2008 года, а более половины этого долга имеет рейтинг не выше ВВВ. В декабре прошлого года мы видели провал котировок по индексу DJIA на 15,6% — по сути, инвесторы тестировали прочность фондового рынка. Не стоит забывать и то, что многие американские компании сегодня неимоверно высоко оценены — Apple и Microsoft, например, более чем в $1 трлн — и коррекция со столь заоблачных уровней может быть очень мощной. Разумеется, специфики добавляет и личность президента Трампа, который способен вести торговые войны с не меньшим безрассудством, чем иные политики ведут настоящие. Фундаментально американская экономика выглядит прочной, но главная проблема состоит не в этом, а в том, что обвал на американских фондовых рынках может с куда большей вероятностью перекинуться на остальной мир, чем проблемы на бразильском или даже на китайском. И мне кажется, что именно это и случится в относительно недалёком будущем, хотя повторением 2008 года назвать новый кризис будет невозможно.
Каким будет новый кризис?
Мой прогноз его развития ориентировочно выглядит следующим образом. На протяжении ближайших 12 месяцев Белый Дом будет делать всё от него зависящее для поддержания нынешнего экономического процветания (все основные прогнозы на 2020 год предсказывают Америке рост на 1,9–2,0%, и даже если он окажется ниже, это не обязательно приведёт к обрушению фондового рынка); кроме того, у ФРС остаются резервы для снижения ставки. Однако вряд ли стоит надеяться на то, что рост продлится значительно дольше: в 2021 году вполне вероятно начало нисходящего цикла на фондовом рынке, который потянет за собой сокращение расходов домохозяйств (немалая часть которых делается с оглядкой на подорожавшие инвестиционные портфели), ужесточение условий кредитования, проблемы в банковской сфере, и т.д.
Торговая война США с Китаем в этот период ужесточится (до выборов 3 ноября 2020 года Пекин продолжит лавировать, а как говорил Трамп, после его переизбрания условия сделки для Китая окажутся намного хуже), и это станет дополнительным фактором разочарования для инвесторов. Резкое ухудшение базовой очётности американских компаний вызовет масштабную распродажу до уровней ниже 20000 пунктов по индексу DJIA; аналогичный провал на фондовых рынках в Европе, Японии и Латинской Америке; существенное (на 10–15%, как это бывало на фоне всех кризисов в последние 40 лет) укрепление курса доллара; обвал цен на сырьевые товары и девальвации валют развивающихся стран.
В течение нескольких месяцев с глобальной периферии придёт обратная волна: дефолты многих стран Латинской Америки по государственному долгу; замедление роста в Китае до 1,5–2,5%; сокращение потребления ресурсов и дефолты энергетических компаний по всему миру, и т.д. Quantitative easing в этом случае уже не поможет — в 2008 году снижение ставок началось с 3,5% в США и 4,25% в еврозоне, но к началу нового кризиса они будут нулевыми в обеих юрисдикциях. Ситуация будет напоминать не 2008-й в США, а скорее 1989-й в Японии, после которого страна вступила в «потерянное десятилетие», когда никакие методы тогдашнего «количественного смягчения» не могли запустить роста, а понижающий тренд на фондовом рынке продолжался на протяжении 14 лет. Я не утверждаю, что грядущий кризис будет столь разрушительным (кстати, и японский представлял собой в реальном секторе скорее стагнацию, чем крах), но мне кажется, что он подведёт черту под довольно значительной главой в истории мировой экономики, которая началась в 1970-е годы и характеризовалась стремительно возраставшей гибкостью мировой экономики, использовавшей к своей выгоде отход от золотого стандарта и наращивание торговых дисбалансов. Как после Великой депрессии 1929–1932 годов и после кризисов 1973–1974 и 1980–1982 годов мировая экономика каждый раз начинала восстанавливаться на основе совершенно нового «консенсуса», так и в первой половине 2020-х экономическим policymaker'ам придётся начинать жизнь практически «с чистого листа»…